京东集团-SW公司研究报告:零售基础设施服务商 开放赋能再迎效率成长

原标题:京东集团-SW(09618.HK)公司研究报告:零售基础设施服务商,开放赋能再迎效率成长,给予“优于大市”评级

京东集团-SW公司研究报告:零售基础设施服务商 开放赋能再迎效率成长  

  机构:海通证券

  评级:优于大市

  投资要点:

  重资产扩张,构筑高竞争壁垒。①战略:公司注重持续有质量增长,以技术创新、规模经济和更好的产能利用率实现降本增效,提升用户体验,2017 年向零售基础设施服务商转型,定位以供应链为基础的技术与服务型企业;②现金流保障高效扩张:2007 年确立品类扩张和自建物流两大战略,2011-19 年 FCFF累计流入 525 亿元,累计亏损 251 亿元;2019 年收入 5769 亿、GMV 20854亿元、年活跃买家 3.62 亿,过去 5 年 CAGR 各 38%/54%/32%,归母净利 122亿,其中零售集团营业利润率由 2016 年 0.89%增至 2019 年 2.49%。③高壁垒:至 2019 年底物流投入累计 180 亿、700+个仓库 1700 万平米,2019 年研发投入 146 亿。我们认为,公司重资产投入构筑了几乎不可复制的强势壁垒,且强化用户粘性,十年老用户年购买次数由 2009 年 4.4 次增至 2018 年 31.5 次。

  成长驱动:由扩品类、平台向开放、下沉升级。①扩品类、由 1P 向 3P 均衡: 2011-16 年,日用百货 GMV 占比由 19.9%增至 50.2%、平台 GMV 占比由 8.9%升至 43.4%。1P 中日百收入占比由 2011 年 12%增至 2019 年 35.6%,测算 1P毛利率由4%-5%增至7%-8%;3P收入占比由2011年1.1%增至2019年11.5%,带动毛利率由 5.5%增至 14.6%。②深耕高线,双轮下沉:2018 年以来组织架构调整、开放赋能和 2019 年加大下沉,4Q19、1Q20 年活跃用户各增 2800 万人、2500 万人,且超 70%来自三至六线城市;我们预计公司以主站/1 号会员店/Farfetch 等巩固高线市场,以京喜+京东极速版双轮下沉,以及与沃尔玛/永辉/五星电器/快手/国美等战略投资/合作,有望构建第二轮效率型成长的驱动力。

  开源&节流,物流有望由成本中心转向利润中心。公司 2019 年营业利润率首次转正(1.56%),我们预计随着零售集团规模效应继续强化、物流逐步贡献利润、科技能力持续强化,利润率将继续提升。①物流服务贡献货币化率:2019年 3P 收入 662 亿,其中佣金及推广 427 亿、物流等服务 235 亿元;测算货币化率近年增至约 7%,主要来自物流服务,佣金推广率维持 4%-4.5%。②2016-19年完成低线市场覆盖:2015 年开始布局低线,截至 2018 年底覆盖 2146 个县镇(全国 2862 个),88%区县 24 小时达。我们判断,公司低线市场物流网络投资高峰已过,未来订单密度有望提升;公司预计 Capex 仍将较高(我们估计超100 亿),但计划出售物业以投入新项目。③2019 年物流单季盈利:履约费用率连续三年降至 6.4%,配送员扩至 13 万人,外单收入占比增至 40%,履约毛利率增至 8.2%;新品牌“众邮快递”2020.03 开始招募加盟商,低成本拓展网点。

  子集团独立运营,全面开放赋能。①京东物流(81.4%):中小件、大件、冷链、B2B、跨境和众包六大网络,测算 2019 年收入 560-580 亿元,2018.02 投后估值 134 亿美元;②京东数科(36.8%):由京东金融转型以 AI 驱动产业数字化的科技企业,2020.06 投后估值 292 亿美元;③京东健康(86.5%):互联网++医疗,2019.11 投后估值 70 亿美元;④京东工业品(89.3%):工业品电商,国内市占率 51.2%,2020.05 估值 21.5 亿美元。

  盈利预测及估值。预计 2020-2022 年 Non-GAAP 净利 154 亿/227 亿/319 亿元,各增长 43%/47%/40%。分部估值给以 2021年合理市值区间 11404亿-12663亿港元,合理价值区间 H 股 364-405 港元/股,首次覆盖给予“优于大市”评级。

  风险提示:行业竞争加剧;新业务拓展不及预期;基础设施规模经济不显著。

京东集团-SW公司研究报告:零售基础设施服务商 开放赋能再迎效率成长

(文章来源:格隆汇)

(责任编辑:DF052)

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