没有性感的故事 为什么还持续看好中国中药?

  6月中上旬,在《中国中药是否存在触底反弹的机会?》中已经讨论核心的逻辑,包括政策变化、市场的疑虑点以及与市场的反向观点。从6月中旬至今股价上约10%的涨幅,核心逻辑没有发生改变,这一篇想从核心业务和财务预测方面进行讨论。

  01 核心增长点的确定性

  中国中药为中国医药集团中药产业板块的核心平台,拥有的成药品规有1300多个,其中350多个品规入选2018版《国家基本药物目录》;中药配方颗粒品种有700多个单味,400多个经典复方浓缩颗粒。在中药全产业链进行布局,在上游中药材基地建设公司,下游至大健康中医馆均有布局。

  从细分业务来看,公司中药饮片板块、配方颗粒板块、成药板块、大健康产业板块、产地综合业务五大板块协同发展,截至2019年末,中药配方颗粒业务占有总体营收中最大比重,约占64.4%,中成药业务、中药饮片业务分别占有总收入的第二、三比重,各占比24.5%、9.1%,大健康业务以及产地综合业务由于起步较晚,仅占有0.6%、1.4%的营收。而从毛利构成来看,中药配方颗粒的毛利更高,其对整体毛利贡献达到了72.3%。

没有性感的故事 为什么还持续看好中国中药?

  从上图可以看出,配方颗粒是公司盈利点的一个重量变量大环境下,中药从开始由注射剂向口服制剂转变,到中药配方颗粒逐步取代部分中成药,最大的优点就在于患者使用起来方便,只需用热水烫制;携带方便,无需使用砂锅煎制;一来大大减少了炮制时间,二来也减少了熏人的药味。

  2015年的时候中药配方颗粒的销售规模仅有80.9亿元,仅占到中药饮片市场比例的4.76%,预计2020年中药配方颗粒可以达到400亿的市场规模,行业增速高,而“有牌照”的竞争对手却不多。

  CFDA审批通过生产资质的全国牌照只有六家,分别是华润三九(000999.SZ)、天江药业、北京康仁堂药业、培力(南宁)药业(1498.HK)、四川新绿色药业、和广东一方药业。北京康仁堂后来被红日药业(300026.SZ)收购,广东一方和天江都在中国中药旗下。天江于江阴(江苏)起家,一方地处广东,所以中国中药在华东与华南市场有天然的优势。

  2016年3月时,《中药配方颗粒管理办法(征求意见稿)》结束向社会公开征求意见,当时多个省份已经在陆续发中药配方颗粒省级试点文件。中药有上游种植的特色在,区域保护的壁垒较高,放开省级试点,其实是给头部企业外延的机会,也是为全国放开试点前让已有牌照的企业准备的时间。部分省份对本省试点企业给与一定的优惠政策,通过外延拿到试点,同时放开扩大产能,是头部企业的优势,也是行业集中化的趋势。

  再来说到标准,中药一直未能输出国外大幅推广,其中一个原因就是标准化的问题。那么,质量标准化其实才是行业开始真正结构性调整的时候,机遇也在其中出现。

  许多省级试点企业在省级标准下仅可以生产200~300种,但是中国中药可以生产超过600种配方颗粒,优势就在这里体现出来了。第一次国家公布160个标准,预计天江一方占据了90多个品种。

  中药配方颗粒的标准门槛偏高,目前目前6家有批件的若能顺顺利利做下来其实都是有难度,包括产地的追溯,指标测定等(共5项)。除了170个国家标准,还有400~500个地标,由各省制定,将来每个省都有400~500个省标,有地方保护可能,跟中药饮片一样,如果在这个省没有厂,可能就不能备案,如果不能备案,就不能销售。这就是龙头,具备外延的资本能力+质量标准的保证能力。

  中国中药的配方颗粒省级试点牌照10个,颗粒制剂生产许可8个,在全国拥有提取基地9个,是行业内名列前茅的。

没有性感的故事 为什么还持续看好中国中药?

  得益于中药配方颗粒业务持续快速发展以及饮片业务迅速拓张,公司营收、净利持续近年实现了快速增长。收入从2015年的3.7亿元增长至2019年的14.3亿元(CAGR=+40.2%);归母净利润从2015年的2.6亿元增长至2018年的8.2亿元(CAGR=+26.5%)。

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  02

  核心产品预测

  下面从核心的管线上进行估算,对公司的业绩进行一个预测看看空间有多大。但仅仅对其业务的理解进行分析,数据结果很难保证准确性,未来各种变化因子较多。

  公司的中药配方颗粒业务的营收一直实现稳步增长,2019年的92.3亿元,2015至2019年年均复合增长率达26.7%;毛利率从2017年的55.5%至67.2%,主要是因为公司适应市场及渠道推广,部分产品价格主动上调;提取工艺的集约化生产带来中间产品出膏率有所提高,使单位生产成本下降。

没有性感的故事 为什么还持续看好中国中药?

  近年来,出现净利率小幅下滑,是因为近年来配合加大了市场配药机的增加,基层医疗机构开发数量增加等;另外公司继续加大中药配方颗粒国家标准研发投入,开展经典名方复方颗粒的研究,这个现象随着标准出台后,会有所回升。

没有性感的故事 为什么还持续看好中国中药?

  随着公司不断加快全国布局,顺应市场政策,抢占新医院市场,得益于市场接受度的提高,中药配方颗粒营收稳步增长,预计未来3年,该部分业务的增速为22.0%、16.1%、13.0%。

没有性感的故事 为什么还持续看好中国中药?
没有性感的故事 为什么还持续看好中国中药?

  中成药业务是公司第二大业务,2019年营收占比达24.5%,贡献24.8%的毛利。公司大品种培育计划推行顺利,积极推进核心品种的指南和专家共识支撑,目前核心渠道品种贡献约50.8%营收,核心OTC渠道品种近年快速增长,营收占比提升至23.50%。2016-2019年,核心临床渠道品种营收CAGR达14.7%,核心OTC渠道品种达32.0%,其他品种为19.8%。

没有性感的故事 为什么还持续看好中国中药?

  近年,得益于临床渠道及OTC渠道核心品种继续稳步增长,成药业务增速加快,2019成药板块营收35亿,同比增长26.5%。预计未来3年,该部分业务增速为20.4%、15.2%、11.7%。

没有性感的故事 为什么还持续看好中国中药?

  预计未来几年公司配方颗粒和中药饮片业务的扩张仍将持续,销售费率、管理费用率仍旧维持高位,研发费用率小幅提升,财务费用率维持稳定。

没有性感的故事 为什么还持续看好中国中药?

  预计公司2020-2024年收入174/202/229亿元,对应增速为21.2%/16.5%/13.3%,归母净利润为21/24/27亿元,对应增速为29.4%/15.6%/12.6%。结合行业可比公司及盈利预测,预计2020年PE在9.2倍左右,依然存在空间。

  中药公司,虽然没有生物药、医疗器械的性感故事背景,但在Q2基金配仓及行业估值均处于历史高位的时期,中药的稳健性是另一种风险分散的配置。

(文章来源:格隆汇)

(责任编辑:DF075)

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