牛市真的来了?宏观视角看股票市场未来走势

牛市真的来了?宏观视角看股票市场未来走势

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  近期美股、港股、A股都在上涨,走出一波牛市行情。

  但是,经济还没有恢复到疫情以前的水平,这种幅度的上涨的确有点违背「股市反映经济基本面」的直觉,一定还有什么其他因素促成了本轮牛市。

  本文将探讨风险资产价格决定的宏观机制,并从这个角度复盘2020年上半年的股票市场,并提出下半年的展望。

  一个具体的案例

  首先,我们构造一个简单的经济体,这个经济体的居民通过持有基金和银行存款等虚拟财富的手段,最终持有了系统的真实财富——企业。我们假设企业部门的账面价值为100,杠杆率为70%;基金代持了30企业所有权,全部为股权;银行持有了70的债券。

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  在初始状态之下,居民部门对当下的资产配置状态很满意,符合自身的风险偏好——30的基金和70的存款。

  假设居民的风险偏好提升,想提高基金的配比至40%,但是,对于整个系统而言,存款的规模是固定的。于是,每个人都抛出存款,买入基金。最终,整个系统通过股票价格的上涨来配平,如下图,

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  所以,在存款固定的情况下,居民的风险偏好提高会带来风险资产价格的上涨——股票估值提升,来配平整个系统

  资产配置的视角

  把上面的案例进一步抽象,假设在一个体系中居民持有的风险资产和安全资产的量是固定的,当居民风险偏好提高时,每个人都想提高自己风险资产/安全资产的比率,于是,大家纷纷争夺风险资产,最终的结果是:各类资产的数量不变,但风险资产的价格上升;相反,如果每个人都想降低自己风险资产/安全资产的比率时,大家纷纷争夺安全资产,最终的结果是:各类资产的数量不变,但风险资产的价格下跌。

  正向的推导易于理解,但相反的推导则稍微有些费解——我们只是在争夺存款,为什么风险资产的价格要下跌?事实上,这反映了微观视角和宏观视角的不同,对于个体而言,他可以通过卖出风险资产获得存款来降低自己的风险资产/安全资产比率,但对总体来说,这是不可能的,他缺乏这样的一个交易对手。于是,系统只有一个平衡方式——降低风险资产的价格

  当个体意愿和宏观环境发生冲突的时候,价格相对有弹性的资产自然而然地调整价格,来平衡这种冲突。

  综上所述,我们不难得出,风险资产的价格主要取决于以下两个方面:

  1、居民风险偏好,居民意愿的风险资产/安全资产比率;

  2、系统内安全资产的存量;

  按照这个框架,股票价格的上涨可以分解为两个因素,1、风险偏好;2、流动性。其中,风险偏好的决定因素比较复杂,包括经济基本面、市场氛围和安全资产利率等因素;流动性因素比较简单粗暴,只要安全资产的存量持续上涨,就会带来持续的风险资产配置需求,推动股价的上涨。

  风险偏好的反身性

  风险偏好的复杂性很大一部分来自于一种反身性——居民的风险偏好和风险资产的价格是相关的,风险资产价格的上涨会带来居民风险偏好的提升

  为了解释清楚这个问题,我们采用前文《【修订】为什么市场难以自我修复?》一文的框架。该框架下借用经济学供给-需求曲线(这是一个分类系统),把市场参与者意愿的风险资产/安全资产的比率当成需求曲线,把系统所能提供的风险资产/安全资产的比率当成供给曲线

  于是,我们就可以用供需平衡的视角来看待问题了。

  如下图所示,供给曲线是一条直线,但需求曲线(风险偏好线)是一条上凸的曲线,在红线和紫线相交的前半段,意愿风险资产/安全资产上升的速度是快于风险资产的上涨速度的

  假设风险偏好有一个初始的扰动,如果不存在反身性,价格只需要很小的上涨市场就均衡了(无反身性的均衡点);但是,由于反身性的存在,居民的意愿风险资产/安全资产比率会沿着紫色的风险偏好曲线不断上行,最后达到有反身性的均衡点。

  这时的均衡价格是远远高于无反身性情况下的均衡价格的。

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  不难发现,风险资产价格和风险偏好的相关性,会有助涨助跌的效果——在上涨的时候涨得更多,在下跌的时候跌得更多

  配置偏好的杠杆效应

  此外,当下的股票市场还表现出一种结构性特征:成长股涨得多,价值股涨得少。自3月23日以来,上证50指数上涨11.93%,同期创业板指数上涨27.32%,涨幅相差一倍还多。

  根据前文《二次疫情下的股债抉择》提出的框架,价值股的决定因素包括,

  1、经济基本面情况;

  2、流动性情况;

  3、机会成本情况;

  成长股的决定因素包括,

  1、流动性情况;

  2、机会成本情况;

  3、成长股更多地需要看赛道和未来空间,不怎么看当下基本面;

  目前,受外需不振和二次疫情等因素的干扰,经济基本面只是边际改善,谈不上十分稳健。但在价值股的定价中,经济基本面状况权重很大,所以,投资者更倾向于确定性更高的成长股。

  回到最开始例子,假设一开始基金持有两种股票a和b,持有金额分别是15,合计30。由于居民风险偏好的提升,基金的配置需求提高到了45。基金经理们不会平均地买入a、b两种股票,他们会选择自己偏好高的股票。假设经理们更偏好a股票,因为a的确定性高,于是,所有的经理都开始竞争a股票,最后a股票的价格翻一倍,持仓金额为30,b股票的价格维持不动。

  也就是说,市场仅仅是通过热门股票a的上涨配平了风险偏好上升所带来的配置需求,b股票被冷落了。所以说,配置偏好有极强的杠杆效应,b作为杠杆放大了a的涨幅。

  分板块看过去,充当杠杆的板块有很多:

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  现实中的案例

  由于资产配置效应和反身性的存在,系统内安全资产的大量增加可以有效地助推风险资产价格的上涨;而配置偏好带来的杠杆效应又使成长股涨得更多。

  今年有两个具体例子,一是美国股市,3月23日以来,纳斯达克指数上涨了43.5%,道琼斯指数上涨了32.71%,纳指强于道指。在此期间,美联储大幅度扩表,从4万亿的规模扩张到了7万亿的规模,扩大了接近一倍。

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  另一个例子是中国股市,3月23日以来创业板指上涨27.32%,上证50上涨11.93%,这得益于宽信用政策带来的高社融增速。

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  流动性足够宽松使得两个国家成长性股票都涨了很多,基本面因素又使得价值股的表现逊色于成长股。

  未来展望

  今天是上半年最后一个交易日,创业板指数大涨2.77%,领先上证50指数2.2%。如此分化的走势有一个十分重要的因素——半年基金排名,基金经理为了半年业绩更好看,准备了一些头寸,拉高自己持仓较重的股票。

  今年是又成长股大年,他们持仓最重的肯定是成长股。所以,在上半年的最后一天,马太效应走到了极致。

  那么,未来会怎么走呢?我觉得,今天会是个分水岭。上半年大家剑走偏锋,一股脑地配置医药、科技和消费;下半年,大家可能不会那么极端,为了保住上半年的果实,大家会偏向均衡配置,价值股慢慢地也有一些机会。

  当然,这么考虑并不是因为成长贵,价值便宜——贵或者便宜远构不成切换的理由,还是有具体原因的:

  1、经济基本面继续复苏

  随着经济基本面的复苏,价值股的吸引力越来越强,这会扭转投资者的配置偏好,配置偏好的杠杆效应会扭转。

  2、流动性拐点

  相对于价值股而言,成长股对流动性更加敏感。一旦流动性出现拐点,成长股受到的打击更大,在流动性拐点面前,价值优于成长。

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  3、历史经验

  2017年的时候,宏观环境表现出以下两个特征:

  1、因为棚改货币化,经济基本面还不错;

  2、因为金融去杠杆,社融增速一路下滑;

  当年,上证50指数上涨了25%,创业板指下跌了10.67%,价值远远好于成长。所以,三十年河东三十年河西,风水总是轮流转。

  当下中国的货币政策框架仍然是宽信用,并有30万亿新增社融的计划,因此,在近一两个月还很难看到社融增速出现拐点。但是,基本面在复苏,为了保住上半年的胜利果实,投资者们还是有必要时刻保持对经济基本面和流动性的关注度,时刻准备切换。

  题外话

  最后,还是要提醒一下诸位宏观和微观特有的边界:宏观逻辑不等同于微观逻辑的简单加总,我想人工智能之父马文-明斯基的这段话能很好地展示背后的直觉,

  就像雕塑家不必关心黏土颗粒的形状一样,程序员也不必关心计算机内部的各个微小部件是如何工作的。大事物往往不完全依赖于其内部的微小部件。

  ——马文-明斯基

  事情就是这么诡异,微观上一些股票估值高得让人害怕,但在宏观上它却是合理的。

(文章来源:富途证券)

(责任编辑:DF062)

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