广发海外策略:外资对AH市场配置变化的思考

报告摘要

  港股策略周论:外资对AH市场配置变化的思考

  4月下旬以来,外资流出中国市场,引发投资者关注。外资增配中国的趋势是否逆转?本期策论我们聚焦外资问题,提出我们的几点思考。

  外资增配AH市场的势头受阻。近期北上资金、配置港股ETF的资金均净流出,基于以下原因:1)跨境资金风险偏好下降;2)波动率上行,但尚属可控;3)强美元、人民币和港元贬值。

  尽管短期面临流出压力,但外资增配中国的大趋势未改变:1)中国资本市场开放下,A股外资持股比例仍有较大提升空间;2)外资增配港股基于外部流动性改善、国内经济韧性和估值优势等,并未发生实质性改变。

  港股年内能否再度迎来“源头活水”?——短期虽有波折,但跨境资金仍有可能增配,重点关注Q4。1)19Q4联储或增持美债规模,届时美债收益率下行概率较高,美元指数也不至于持续强势;2)人民币“快贬”后,后续贬值空间相对可控,近期央行已经开始对汇率过度波动加以引导。

  投资策略:短期走势或继续偏弱,紧抱价值主线。继续布局价值主线:1)持有“弱周期”消费(食品、运动服饰),逢低布局早周期可选消费(地产、博彩等);2)战略推荐保险;3)继续配置高股息,如香港本地蓝筹

  风险提示

  美元、美债收益率大幅上行;国内信用政策持续收紧;盈利不达预期

  报告正文

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港股策略周论:外资对AH市场配置变化的思考

  本周全球市场涨跌互现,恒生指数和恒生国企指数分别下跌2.11%和2.22%;板块方面,恒生一级行业全部下跌,资讯科技业跌幅最大,能源业相对抗跌。

  归而言之,外资流出的原因包括:一则为经济复苏预期从1季度后半段的“极度乐观”转为“平淡”,而流动性宽松预期有所降温;二则为降低出口增长预期和市场风险偏好;三则为人民币再次出现“快贬”,外资流出加速。外资流入中国的大趋势未来是否逆转?港股市场能否见到“源头活水”?本期策论我们将聚焦市场较为关心的外资流出问题,提出我们的几点思考,供投资者借鉴。

  1.1 外资增配AH市场的势头受阻

  近期北上资金流出A股,配置港股市场的ETF也出现了资金净流出:

  4月下旬开始,北上资金逐渐流出A股,5月前两周北上净流出规模大增——5月至今陆股通共8个交易日,北上资金共计净流出364.1亿元,其中4个交易日单日净流出超50亿元,而互联互通机制开通以来单日北上净流出超50亿元的次数也不过仅有11次;行业方面,前期受外资青睐的大消费行业遭北上资金抛售,如食品饮料、家用电器、医药生物等。

  港股方面,受全球避险情绪升温、港元汇率再次走弱的影响,跨境资金流出规模加大。从部分挂钩新兴市场和港股ETF的资金流向和做空份额变化来看,近期全球跨境资金减配新兴市场和港股,同时做空活动增加,使得港股市场流动性改善驱动的一轮“蜜月期”趋于结束。

广发海外策略:外资对AH市场配置变化的思考
广发海外策略:外资对AH市场配置变化的思考

  从AH市场近期走势来看,外围风险事件与1季度末的市场“一致预期”产生了极大错位,对基本面预期和风险偏好造成很大的干扰,也使得外资对中国市场的短期看法变得更悲观。我们认为,外资撤出中国AH市场存在一定共性,在排除了利率的影响之后,可知波动率、风险偏好、汇率的变化对此有较强的解释力:

  第一,跨境资金的利率因素首先可以排除,风险溢价的影响更大。美联储态度仍然“偏鸽”的背景下, 10年期美债的名义及实际利率均在下行,不构成跨境资本流出中国市场的核心压制;但高收益债利差的走阔,可能意味着风险偏好走弱;

  第二,波动率有所放大,但尚属可控。VIX和恒指波动率均有不同程度上行,造成了部分外资的流出,但从波动率上升幅度来看,应该不是外资流出的主因;

  第三,降低市场风险偏好,可能是造成外资近期流出的重要因素。这和去年6月-8月份的情形类似,一方面使得出口增长预期滑落,另一方面加剧市场避险情绪;

  第四,汇率因素也极为关键,强美元、人民币和港元贬值同时出现,加剧了外资流出。强美元、弱人民币削弱了中国资产的吸引力,而港币再次逼近“弱方兑换保证”,使得港股也难以“独善其身”;另外,人民币汇率的波动率加剧(美元兑离岸人民币1个月期权波动率飙升),进一步加剧了中国资产的不确定性。

广发海外策略:外资对AH市场配置变化的思考
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  1.2 外资净流入的大趋势未改变

  尽管短期面临流出压力,但对于外资中长期增配中国市场的趋势,我们仍然抱有信心。正如我们在前期报告《外资“西水东流”,增配A还是H?——“跨市场比较”系列之二》(2019-2-27)提及的,“外资增配中国权益资产基于朴素的逻辑,即中国资本市场开放孕育机遇。在一个整体低配的股市,经济波动不会逆转流入趋势”,我们认为短期的波折不改变中长期的趋势。

  第一,未来A股外资持股比例仍有较大提升空间。截至2018年末,A股外资持股市值仅占总市值的3.5%,较韩国、中国台湾等新兴市场仍有不小差距。在外资长期的增配过程中,一个整体低配的股票市场,无论经济如何波动均不会逆转该趋势,韩国和中国台湾的经验已有极好的验证。中期的催化剂主要包括“入摩”、“入富”等标志性事件,预计年内外资仍将流入。

  第二,外资增配港股的趋势则主要基于外部流动性改善、国内经济韧性和估值优势等因素。造成外资“西水东流”的因素并未实质性改变:1)全球央行“转鸽”背景下的利率下行趋势并变,19Q4美联储扩大购买美债后或引导10年期美债收益率下行;2)国内“政策底”→“信用底”→“经济底”的逻辑链条未破坏,尽管贸易格局变化或延后经济复苏时点;3)经历回调后,港股的高股息、低估值优势更加突出。

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  1.3 港股年内能否再度迎来“源头活水”?

  从年内的维度来看,港股跨境资金流动性的变化更多取决于美债收益率、汇率的走向——尽管流动性的“逆风”仍然强劲,4季度市场流动性和风险偏好可能再度迎来边际改善。

  第一,美债收益率下行概率较高,美元指数也不至于持续强势。根据美联储3月份在议息会议上的表态,19Q4美联储或重新增持美债,这意味着进入新一轮货币宽松周期,届时或导致10年期美债收益率继续下行;另外,美国相对非美国家的实际利率差有望继续收敛,“强美元”不会一直持续。若2020年美联储降息或重启扩表,或进一步降低美元指数中枢。

  第二,人民币“快贬”后,后续贬值空间相对可控。尽管近期人民币“快贬”,但中美利差仍在走阔(图23),在基本面变化幅度较小的情况下,这其中的背离可能来自于外部风险的冲击,人民币的贬值更多来自于交易层面的阶段性风险释放,类似于去年6-8月份的经验。在美元兑离岸人民币汇率再次逼近“7”整数点位时,央行5月15日在香港发行两期共200亿人民币央行票据,旨在回收离岸流动性,增加离岸-在岸人民币套利成本,对汇率过度波动加以引导,释放出稳定汇率的信号。

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  1.4 短期走势或继续偏弱,紧抱价值主线

  4月下旬以来,外资流出中国市场,引发投资者关注。外资流出的原因可归纳为:经济复苏预期走弱、国内流动性宽松预期降温、汇率贬值等。

  从AH市场的共性来看,外资流出基于以下原因:1)尽管跨境资金价格下降,但风险溢价提升,降低风险偏好;2)VIX和恒指波动率均有不同程度上行,但尚属可控;3)降低市场风险偏好,可能是造成外资近期流出的重要因素;4)强美元、人民币和港元贬值同时出现,加上人民币汇率波动增加,加剧了外资流出。

  从中长期趋势来看,我们对外资增配中国市场仍抱有信心:其一,中国资本市场开放的背景下,未来A股外资持股比例仍有较大提升空间;其二,外资增配港股的趋势则主要基于外部流动性改善、国内经济韧性和估值优势等因素,造成外资“西水东流”的因素并未实质性改变。

  如果仅考量港股市场年内外资配置的情况,我们认为短期虽有波折,但跨境资金仍有可能增配,重点关注Q4。年内港股跨境资金流动性的变化更多取决于美债收益率、汇率的走向,若外部风险未出现“极差”情形,年内仍将迎来边际改善,19Q4跨境流动性改善的概率更高:1)19Q4联储或增持美债规模,届时美债收益率下行概率较高,美元指数也不至于持续强势;2)人民币“快贬”后,后续贬值空间相对可控,近期央行已经开始对汇率过度波动加以引导。

  市场走势:我们对港股中期走势仍然看好,当前估值仍属于长线资金配置的“舒适区”,而跨境资金和南下资金中长期增配港股的趋势并未改变。但近期市场波动性有所上升,在外部风险加剧、人民币和港元贬值背景下,或使得港股市场面临阶段性冲击,投资策略方面我们延续前期观点,认为19Q2后半段港股市场或面临回调压力

  配置结构:建议利用波动中优化配置结构。我们更重视从板块配置的角度提示投资者调整持仓。中期来看,我们看好消费、非银、科技,当前需紧抱消费、保险、高股息等价值主线:

  1)建议继续持有“弱周期”消费(食品、运动服饰) ,逢低布局“早周期”可选消费(地产),及受益于经济预期企稳的部分消费服务(博彩);

  2)自上而下角度,我们看好估值较低、保费增长好于预期、投资收益率改善的港股保险

  3)市场波动进一步加剧,可继续持有高股息个股,尤其是香港本地蓝筹。

  市场概览与情绪跟踪:本周(5.13-5.17)恒生指数下跌2.2%,板块方面,恒生一级行业全部下跌,资讯科技业跌幅最大,能源业相对抗跌。HVIX指数出现下降,主板沽空比例、看跌看涨期权比例小幅上升。

  宏观流动性与估值跟踪:本周(5.13-5.17)人民币兑美元大幅贬值。10年期美债收益率下跌至2.39%,中美利差小幅走阔至88BP.WTI原油价格小幅上涨至62.8美元/桶。恒生指数PE 10.02倍,略低于历史均值。

  一致预期EPS跟踪:本周(5.13-5.17)彭博对于恒生指数国企指数19年EPS一致预期增速小幅上调。

  南下北上资金跟踪:本周(5.13-5.17)北上资金大幅净流出190亿元,南下资金大幅净流入92.8亿元,港股成交额中南下资金参与占比小幅下降。

  风险提示

  美元指数、美债收益率大幅上行的风险

  国内信用政策持续收紧的风险

  上市公司盈利不达预期的风险

(文章来源:广发香港)

(责任编辑:DF064)

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