“A强H弱”是趋势 还是一时煎熬?

原标题:策略 | “A强H弱”是趋势,还是一时煎熬?

  报告摘要

  港股策略周论:“A强H弱”仅是一时煎熬,并非趋势

  春节后,港股明显跑输A股。年初以来,港股配置比例高于50%的沪港深基金收益率中位数仅有1%,远低于A股基金(剔除沪港深)的8.6%,更无法与A股科技类基金收益率的中位数18.8%相提并论。

  从跨市场维度,港股是否会持续跑输A股?本周策论主要剖析该话题:

  如何解释“A强、H弱”的反差?盈利增长、政策预期、汇率和海外波动是主因:(1)港股对基本面更敏感,疫情下的1季度经济和盈利面临下调压力;(2)A股更依赖于国内政策预期,而港股对国内宽松更加“波澜不惊”,AH估值“从收敛到发散”;(3)汇率和海外波动更不利于港股,“强美元、弱人民币”引发外资流出,而日元和澳元贬值、黄金和美债价格上涨、VIX指数抬升意味着全球避险情绪增加。

  “A强、H弱”的“剪刀差”会成为趋势吗?国内外配置资金流入、中资股盈利中期复苏走势、汇率波动率中枢趋于下行的中期逻辑并未发生变化;而经历估值回调后,港股中长期性价比优势更加凸显。

  预计1季度末、2季度初,港股市场相对A股的配置优势会更加明确。经济数据、海外疫情是两个重要观测点:(1)1季度末、2季度初港股的EPS下调风险会得到充分释放,届时相对A股的性价比将得以体现;(2)本周海外疫情开始“爬坡”,加剧海外波动和外资避险;随着全球各国对新冠疫情重视度的提升,疫情缓和后外资可能回流港股市场。

  投资策略:外围波动可能增加,短期市场承受一定压力。短期市场不确定性可能增加,关注部分“疫情不敏感”行业,如医药、软件服务、半导体、高股息个股等;以及部分估值安全边际较高,同时受逆周期对冲政策直接刺激的行业,如地产股、汽车股

  市场概览与情绪跟踪

  本周(2.17-2.21)恒生指数下跌1.82%,板块方面,恒生一级行业涨跌互现,原材料业领涨,地产建筑业跌幅最大。HVIX指数、港股看跌看涨期权比例小幅上升,主板沽空比例小幅下降。

  宏观流动性与估值跟踪

  本周(2.17-2.21)人民币兑美元小幅贬值,10年期美债收益率下跌至1.46%,中美利差小幅走阔至139BP.WTI原油价格53.4美元/桶。恒生指数PE 10.14倍,略低于历史均值。

  一致预期EPS跟踪

  本周(2.17-2.21)彭博对于恒生指数与国企指数20年EPS增速一致预期下调。

  南下北上资金跟踪

  本周(2.17-2.21)北上资金净流入64.9亿元,南下资金净流入74.6亿元,港股成交额中南下资金参与占比小幅上升。

  核心假设风险

  美元、美债利率上行;国内信用收紧;盈利不达预期、贸易格局恶化。

  报告正文

  1

  港股周论:“A强H弱”仅是一时煎熬,并非趋势

  本周全球大部分股市出现休整,但A股在国内政策宽松预期下仍取得较高收益。港股更多受到外围风险释放影响,恒生指数、恒生国企指数分别下跌1.82%和0.67%。板块方面,恒生一级行业中地产、资讯科技和金融领跌,原材料和电讯板块领涨。

  和港股“由强转弱”的走势相比,本周A股市场依然十分活跃,尤以创业板指表现抢眼,单周涨幅高达7.61%。对于国内沪港深基金而言,“A强、H弱”的反差让人的持股体验极为煎熬,也让投资者大为不解。尤其对于近两年新发的港股通基金来说,A股持股比例受限,因而在跨AH市场调仓的难度更高,进一步拉大了与A股同行的收益率差距。

  究竟“A强、H弱”会成为趋势,还是说仅仅是“一时煎熬”?要回答这个疑问,必须诉之于我们关于AH跨市场的配置框架,可以从盈利预期、货币政策、汇率和海外波动、AH溢价等因素详细拆解,这对于国内沪港深基金的后续投资策略具有重要的指导意义。本期策论,我们即将深入探讨这个热点话题。

  1.1 如何解释春节后“A强、H弱”的反差?

  自春节后,港股的总体表现跑输A股(图1),这扭转了我们去年9月以来持续强调的“AH收敛”逻辑(参考报告《配置的天平逐渐向港股倾斜》,2019-9-8;《为何港股不再跑输A股?》,2019-10-27)。

  国内公募基金的收益率是一个非常好的代理指标,国内港股持仓比例较高的沪港深基金和A股基金收益率差距明显拉大。年初至今,港股配置比例高于50%的沪港深基金收益率中位数仅有1%,即使考虑A股配置较多的全部沪港深基金收益率中位数也只有6.4%,低于A股基金(剔除沪港深基金)的8.6%,远低于A股科技类基金的18.8%。对于跨AH市场配置的资金而言,港股持仓无疑成了一个“拖油瓶”因素,这加速形成了“AH表现分化→短期考核压力加大→降仓港股”的“负反馈”。

“A强H弱”是趋势 还是一时煎熬?

  春节后“A强、H弱”的反差,源于哪些内在逻辑?基于盈利增长、政策预期、汇率和海外波动等,短期内港股相比A股的确面临更多不利因素。

  其一,港股对基本面更敏感,疫情下的1季度经济和盈利面临下调压力。本轮港股EPS下调始于1月下旬疫情“爬坡”之际,最新“自上而下”恒指2020年EPS一致预期增速2.9%,较高点回落超2.6%。在行业盈利预期方面,可选消费、金融和能源板块EPS一致预期下调比例较高,而疫情“低敏感”板块如医疗保健、信息技术、公用事业等下调压力较小,这与我们所称的疫情“价值坑”阶段一的行业微观规律基本一致(参考报告《疫情“价值坑”下的市场微观结构》,2020-2-16)。

  其二,A股更依赖于国内政策预期,而港股对国内宽松更加“波澜不惊”,这能解释为何AH估值“从收敛到发散”。本周公布了新一轮LPR报价利率,1年期和5年期LPR分较前值下降10bp、5bp,释放了更加宽松信号;此外本周公布的1月新增社融突破5万亿,同样超出市场预期,这隐约让人会想起去年Q1“天量社融”下的“A优于H”的走势。加上本周市场预期更积极的财政政策,短期内更利于A股。

  其三,汇率和海外波动更不利于港股,“强美元、弱人民币”和外资避险引发外资流出。英欧贸易谈判受阻、日韩遭受疫情冲击,推高美元走势;而人民币汇率在疫情和经济预期冲击下再度“破7”。“强美元、弱人民币”更不利于港股相对A股的估值扩张,同时人民币贬值预期走强,使得港股盈利增长面临汇兑损失。其他衡量资金避险的指标也出现异动,例如:国际黄金价格上涨并创下2013年以来新高;澳元和日元兑美元汇率“跳贬”、10Y美债收益率跌破1.5%、VIX指数“跳升”

“A强H弱”是趋势 还是一时煎熬?
“A强H弱”是趋势 还是一时煎熬?
“A强H弱”是趋势 还是一时煎熬?
“A强H弱”是趋势 还是一时煎熬?

  1.2 跨市场配置:港股对A股,仍需忍受一时煎熬,但跑输并非趋势

  结合以上我们跨市场配置的理论框架,短期无法回避的一个问题是“H弱于A”的格局可能阶段性延续——港股面临EPS下修预期、汇率波动和海外避险的压力,让港股投资者近期的持仓变得更加具有不确定性;而国内政策宽松短期并不能有效地让港股“雨露均沾”,这让AH市场的估值溢价进一步放大。

  但这种“A强、H弱”的“剪刀差”会成为趋势吗?中期内,我们仍然坚持“AH收敛”的看法,港股之于A股,仍需忍受“一时煎熬”,但跑输并非趋势。国内外配置资金流入、中资股盈利中期复苏走势、汇率波动率中枢趋于下行的中期逻辑并未发生变化(参考报告《价值回归年——2020年港股策略展望》,2019-11-26),而经历估值回调后,港股当前高股息、低估值、高隐含风险溢价的优势更加凸显:恒指最新Forward PE回落至10.5X,动态股息率上升至3.91%;股息率和国内10年期债券收益率的差值回升至0.78%,接近2020年1月31日的水平。当基本面的“长逻辑”遭遇估值的“短回调”,港股在时空的错配只会让疫情“价值坑”更加突出。所以,近两周在“A强、H弱”的局面下,我们监测到仍然有大量的南下资金流入。

  另外,一个值得关注的问题是,何时“AH发散”对跨市场配置资金的煎熬会暂告一段落?我们认为,国内1季度经济数据、海外疫情是两个重要观测点,预计1季度末、2季度初,港股市场相对A股的配置优势会更加明确。

  其一,港股EPS一致预期的下修尽管已经持续了近1个月,但Q1较差的经济数据尚未完全Price in(EPS一致预期隐含的增速只下调了约2.5%),加上1季度末开始买方/卖方密集进行盈利调整,对于基本面下修的担忧会开始凸显,对港股的冲击高于A股;而A股尤其是新兴成长风格仍沉浸在政策宽松的友好氛围中,对基本面的担忧短期容易被“选择性忽视”。我们认为,1季度末、2季度初港股的EPS下修风险会得到充分释放,届时相对A股的性价比将得以体现。

  其二,本周海外疫情开始“爬坡”,尤其是韩国、日本等地确诊病例数迅速攀升,加剧海外波动和外资避险,叠加美元走强、人民币阶段性贬值压力,首先将冲击“离岸性”较强的港股市场。而随着全球各国对新冠疫情重视度的提升,待阶段性恐慌进入缓和阶段后,外汇市场、债市、商品市场、股市的避险情绪可能趋于下降,此时出于基本面风险释放、估值性价比考虑的外资可能考虑回流港股市场。

  从相对估值维度,AH溢价自去年9月来出现下行,但26%的溢价绝对值依然偏高,港股对A股仍具性价比优势(图33)。当然,AH溢价只能作为跨市场配置的参考,而不是决策的核心依据(参考报告《高AH溢价并不是“万能灵药”》,2019-9-22)。

“A强H弱”是趋势 还是一时煎熬?
“A强H弱”是趋势 还是一时煎熬?

  1.3 投资策略:外围波动可能增加,短期市场承受一定压力

  上周我们提示“在疫情拐点完全清晰前,预计市场将仍有波动”,而海外疫情的迅速“爬坡”可能增加全球市场的阶段性波动风险,这意味着港股市场估值修复可能短期受阻,加上并不能立即享受国内政策宽松预期带来估值扩张的“雨露均沾”,导致产生了“A强、H弱”的反差。背后的原因可以从盈利增长、政策预期、汇率和海外波动等因素加以解释:

  (1)港股对基本面更敏感,疫情下的1季度经济和盈利面临下调压力;

  (2)A股更依赖于国内政策预期,而港股对国内宽松更加“波澜不惊”,这能解释为何AH估值“从收敛到发散”;

  (3)汇率和海外波动更不利于港股,“强美元、弱人民币”和外资避险引发外资流出,日元和澳元贬值、黄金和美债价格上涨、VIX指数抬升意味着全球避险情绪增加。

  对于跨市场配置的投资者而言,港股之于A股,尽管仍需忍受一时煎熬,但并非趋势——国内外配置资金流入、中资股盈利中期复苏走势、汇率波动率中枢趋于下行的中期逻辑并未发生变化;而经历估值回调后,港股当前高股息、低估值、高隐含风险溢价的优势再次凸显。

  我们预计,1季度末、2季度初,港股市场相对A股的配置优势会更加明确,国内1季度经济数据、海外疫情是两个重要观测点:

  (1)Q1经济下行压力未被完全Price in,加上买方/卖方即将进入密集业绩预期调整期,加大了港股的基本面下修压力;而1季度末、2季度初港股的EPS下调风险会得到充分释放,届时相对A股的性价比将得以体现;

  (2)本周海外疫情开始“爬坡”,加剧海外波动和外资避险,“离岸性”较强的港股市场受冲击更明显。而随着全球各国对新冠疫情重视度的提升,待阶段性恐慌进入缓和阶段后,外资可能考虑回流港股市场。

  投资策略:中期疫情“价值坑”依然成立,短期外围市场波动可能加剧港股避险情绪。突发新冠疫情导致港股市场出现“价值坑”,增加了港股中长期配置吸引力,核心逻辑依然未发生变化:(1)全球“资产荒”对于低估值、高股息资产配置, 尤其国内险资、 理财子公司的长线配置;(2)但港股中资股盈利“弱复苏”仍是大概率事件,疫情仅影响节奏;(3)“弱美元、稳人民币”带来的海外资金回流。

  短期来看,近期海外疫情出现爬坡,避险情绪增加,港股市场或面临阶段性波动压力。配置的角度出发,短期关注方向包括:(1)互联网软件、医药、半导体、高股息个股等疫情“低敏感性”行业;(2)估值安全边际较高、基本面受逆周期对冲政策潜在刺激的汽车、地产行业

  市场概览与情绪跟踪:本周(2.17-2.21)恒生指数下跌1.82%,板块方面,恒生一级行业涨跌互现,原材料业领涨,地产建筑业跌幅最大。

  宏观流动性与估值跟踪:本周(2.17-2.21)人民币兑美元小幅贬值,10年期美债收益率下跌至1.46%,中美利差小幅走阔至139BP.WTI原油价格53.4美元/桶。恒生指数PE 10.14倍,略低于历史均值。

  一致预期EPS跟踪:本周(2.17-2.21)彭博对于恒生指数与国企指数20年EPS增速一致预期下调。

  南下北上资金跟踪:本周(2.17-2.21)北上资金净流入64.9亿元,南下资金净流入74.6亿元,港股成交额中南下资金参与占比小幅上升。

  2

  一周港股市场流动性、盈利预期与估值

  2.1 市场概览与情绪跟踪

“A强H弱”是趋势 还是一时煎熬?
“A强H弱”是趋势 还是一时煎熬?
“A强H弱”是趋势 还是一时煎熬?

  2.2 宏观流动性与估值跟踪

“A强H弱”是趋势 还是一时煎熬?
“A强H弱”是趋势 还是一时煎熬?
“A强H弱”是趋势 还是一时煎熬?
“A强H弱”是趋势 还是一时煎熬?
“A强H弱”是趋势 还是一时煎熬?
“A强H弱”是趋势 还是一时煎熬?
“A强H弱”是趋势 还是一时煎熬?

  2.3 一致预期EPS跟踪

“A强H弱”是趋势 还是一时煎熬?
“A强H弱”是趋势 还是一时煎熬?
“A强H弱”是趋势 还是一时煎熬?

  2.4南下北上资金跟踪

“A强H弱”是趋势 还是一时煎熬?
“A强H弱”是趋势 还是一时煎熬?
“A强H弱”是趋势 还是一时煎熬?
“A强H弱”是趋势 还是一时煎熬?
 

  风险提示

  美元指数、美债收益率大幅上行的风险;国内信用政策持续收紧的风险;经济和上市公司盈利不达预期的风险;贸易格局继续恶化的风险。

(文章来源:广发香港)

(责任编辑:DF406)

免责声明和风险提示:本文是用户自行发布以及转载,不代表FX112任何观点,如有任何形式的转载请联系原作者。文章中的所有内容均不构成FX112任何的投资建议及意见、立场,请您根据自身评估做出理性决策。FX112仅提供网络存储空间服务,如文章侵犯到您的合法权利,请您联系FX112。