穆迪:首予中升控股“Baa3”发行人评级,展望“稳定”

久期财经讯,7月6日,穆迪首次授予中升控股集团控股有限公司(Zhongsheng Group Holdings Limited,简称“中升控股”,00881.HK)“Baa3”发行人评级。

穆迪:首予中升控股“Baa3”发行人评级,展望“稳定”

展望“稳定”。

评级依据

穆迪副总裁兼高级分析师Roy Zhang表示:“Baa3评级反映了中升控股在中国(A1 稳定)汽车经销商市场的强势地位、庞大的经销商网络、良好的品牌和市场风险,以及高效的运营管理,这些都为其稳健的经营业绩做出了贡献。”

Roy Zhang补充道,“该评级还反映了中升控股稳健的财务状况、审慎的财务政策,以及与战略股东怡和策略控股有限公司(Jardine Strategic Holdings Limited,以下简称“怡和集团”,A1稳定)的联系。”

根据中国汽车流通协会(China Automobile Dealers Association)的数据,按2019年收入和汽车销量计算,中升控股是中国第二大汽车经销商。截至2019年底,该公司在中国24个省份约90个城市开设了360家门店,其中208家门店提供奢侈品服务。

该公司已在中国多个需求前景良好的地区进行了战略性扩张,并推出了为经销商提供更高回报的奢侈品牌。2019年,梅赛德斯-奔驰(Mercedes-Benz)、丰田(Toyota)、雷克萨斯(Lexus)、奥迪(Audi)和宝马(BMW)占据了该公司大部分收入。

中升控股还拥有高效的管理体系。该公司严格控制服务质量、库存和成本,从而降低了营运资金压力,提高了客户保留率,提高了单个门店的盈利贡献率。

中升控股受益于其富有弹性的业务模式。2019年,新车销售(周期性较强)在该公司总毛利润中仅占20%左右。同时,2019年,经常性维护服务的毛利润能够完全覆盖其所有开支,提高了其业务灵活性。穆迪预计,中升控股汽车维护和佣金增值服务的毛利润将继续增长,这将进一步降低其对新车销售的依赖。

该公司在结构上不断增长的中国豪华汽车领域拥有相当大的敞口,进一步增强了其业务弹性。该公司2019年的收入增至1240亿元人民币,较2018年增长15.1%。2019年,其EBITDA增至95亿元人民币,较2018年增长18.7%。尽管2019年中国汽车销量下降了8.2%,但中升控股仍实现了这一持续增长。

此外,怡和集团20%的战略持股有助于改善中升控股的公司治理和财务纪律。怡和集团及其关联公司拥有审慎的财务管理记录,中升控股董事会中有两名董事来自怡和集团。中升控股和怡和集团都有合作关系。

不过,中升控股的“Baa3”评级也考虑到了该公司在有机扩张和通过收购扩张业务时,对短期融资的高度依赖和较高的资本需求。这些风险在一定程度上被该公司强劲的业务状况和采取平衡增长方式的良好记录所缓解。尽管该公司实现了强劲的收入增长,但2019年底其调整后的债务杠杆率仍维持在2.6倍,这是衡量其评级水平的可靠指标。

穆迪预计,中升控股将维持审慎的财务政策,这对支撑其评级至关重要,未来12-18个月,其杠杆率将保持在2.5-3.0倍左右。

此外,中升控股的现有现金和营运现金流不足以履行未来12-18个月的财务义务。与汽车经销商行业的其他公司一样,中升控股面临着较高的营运资金需求,并将需要进行短期融资来为其提供资金。然而,通过建立银行关系和多种融资渠道,包括银行贷款、在岸和离岸银团贷款、股权、可转换债券和汽车制造商融资,该公司已经证明其融资能力。

中升控股对丰田和奔驰等几家老牌汽车制造商也具有重要的战略意义,并为这两个品牌贡献了相当大的销售份额。因此,穆迪预计,如果需要的话,中升汽车将继续得到这些拥有强大财务能力的汽车制造商的支持。该公司已与这些汽车制造商建立了信贷安排,为其汽车库存采购提供资金。

中升控股的发行人评级不受运营公司层面债权从属关系的影响。这是因为,尽管中升控股是一家控股公司,在运营子公司层面拥有多数债权,但其债权人受益于集团高度多元化的业务状况(在大量运营子公司中产生现金流),这减轻了结构性从属风险。

中升控股的评级还考虑了以下环境、社会和治理(ESG)因素。

鉴于新冠疫情对公众健康和安全的重大影响,穆迪将疫情视为其ESG框架下的一种社会风险。

在治理风险方面,创始人黄毅先生和李国强先生合计持有公司约58%的股份。由于主要少数股东怡和集团的存在,以及中升控股自2010年上市以来良好的业绩记录,这一风险得以缓解。

评级展望“稳定”反映了穆迪的预期,即中升控股将继续发展业务,同时审慎管理其财务状况。

可能导致评级上调或下调的因素

如果出现以下情况,穆迪可能会上调中升控股的评级:(1)中升控股流动性状况持续改善,使其无限制现金和自由现金流能够覆盖其短期债务;(2)保持其领先的市场地位和稳健的财务状况,使其债务/EBITDA的比率维持在2.5倍以下,EBIT/利息的比率维持在6倍以上。

然而,如果出现以下情况,穆迪可能会下调中升控股的评级:(1)中升控股业务状况恶化(2)流动性恶化;(3)采取更激进的举债扩张财务政策;(4)怡和集团减持中升控股股份;或(5)中升控股的财务状况持续疲软,债务/EBITDA的比率上升至3.0-3.5倍以上,循环贷款/净债务降至25%以下,或EBIT/利息降至4倍以下。

中升控股集团控股有限公司是中国领先的汽车经销商。截至2019年底,该公司在中国24个省份开设了360家门店。中升控股总部位于大连,创始人是公司的控股股东黄毅先生和李国强先生。怡和策略控股有限公司为该公司的战略投资者,截至2019年底,其拥有中升控股约20%的股份。中升控股于2010年3月在香港证券交易所上市。

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