2020年,闭眼吹中国平安的人:非蠢即坏

2020年,闭眼吹中国平安的人:非蠢即坏

导语:解构保险帝国内外部的投资机会。

中国平安(SH:601318)年报出炉,1000个人眼中有1000个哈姆雷特:2b投资者关注净利润,财经媒体工作者关注代理人数量,普通投资者关注内含价值,文艺投资者关注营运利润和新业务价值率,价值投资者关注折现率调整,资深投资者关注税前营运利润。

我对中国平安有几个不成熟的看法,以及说说从这份年报及扩展其它资料研究中看到的机会。本帖分如下几部分:

先知堂以上观点延续此前三篇分析文章,《中国平安Q3:业绩是浮云,低估是幻觉》、《中国平安与“内卷化”搏斗的局部坍塌》和《董监高十级大地震的中国平安:像一只没有脚的鸟》。

不管怎么看,中国平安的2020年都不会太好,那些闭眼吹中国平安的,就比如某汇“2020年核心资产论”,比如各种无论任何消息都解读为利好的大V,先知堂觉得有四个字适合它们,非蠢即坏。

01、中国平安真实业绩糟透了

保险公司净利润受投资标的市值波动影响比较大,所以剔除了短期波动的营运利润,更能反映中国平安真实业绩表现(它的长期投资回报按5%假设)。

你从表面上看,结论是中国平安业绩过得去,归母营运利润同增18.1%至1329.6亿元,安心,并默念,“持仓的中国平安股价十个月没涨但业绩又增长,资产又增厚,我是持股待涨的价投,价值只会缺席不会迟到,干巴爹”。

然而,表面上的东西如果不仔细辨别往往会误导投资决策。

观察分部业绩,2019年推动集团营运利润的,仍然是寿险。

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2019年中国平安的营运利润为1329.6亿元,其中寿险营运利润同增24.7%至889.5亿元,占总营运利润的67%。进一步列出寿险营运利润的明细你细品。

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寿险的税前营运利润仅增长2.6%,停滞的。对,停滞的。原因有两个,1是息差收入下降,这是为应对2018年资本市场波动,保持分红万能产品的长期结息竞争力,主动降低息差;2是营运偏差下降,主要是由于加大科技和队伍建设等战略投入,以及保单继续率波动导致的。

按道理,税前营运利润停滞,税后营运利润也应该停滞才对,可后者却增长24.7%,为什么?因为所得税大幅下降导致税后营运利润上升。

所得税大降的原因——2019年5月29日上头颁布的《关于保险企业手续费及佣金支出》导致有效税率下降,明年这个税率就跟今年一致了,没有太大的影响了,如果税前营运利润不能有效提升,平安的业绩就不好看了。

随着“保单价值率提升”转型的进一步深化,2020年营运偏差的压力感觉还是比较大。2020年Q1,寿险个人新业务保费大幅下降是注定了的,全年很可能比去年还差,这会传导到剩余边际,进而传导到剩余边际的摊销,影响营运利润。

先知堂去年Q3的帖子《中国平安Q3:业绩是浮云,低估是幻觉》就开始说,净利润大增只是浮云,一定要等着寿险个人新业务保费的拐点才买入。那篇帖子到今天,股价不断没有如很多大V想象的120元,160元,甚至还下跌了8%。

我个人认为这个阶段除非很低估——我个人看法是3年(2020年-2022年)营运利润15%增长,13倍营运利润的市值(2.63万亿),预期三年100%收益率对应股价72元时才加仓——否则就是等拐点,死等。

02、但凡结构转型的公司业绩没有好的

从经营历史上来看,中国平安是一家超级牛啤的公司,我为什么坚定的不看好的它股价(个险新单没有重拾双位数增长之前),因为据我浅薄的观察各大公司的经验,转型期的公司,发展的动能转换的公司,股价没几个走得好。

你能想象向境外游,入境游转型撑起携程的股价?

你能想象低端手机份额下降,推高端手机的小米股价能走好?

你能想象2018年2019年游戏版号封印,靠产业互联网撑起腾讯的股价?

即使转型成功,但这中间一定会有业绩断档期,新老动能青黄不接,2019年下半年至今,平安很明显的处于寿险转型的深水期:

先看看中国平安个险新单的增速,2018年,在4月以后重回增长态势,而2019年,则全年萎靡。每年12月开门红的冲喜可忽略,因为隔年1月必然会付出“代价”,比如2020年1月个险新单同比下滑14.9%。

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平安落实“保险姓保”可以说在2019年进入了深水区,个险新单保费可以看个总体,下面还是细节:

2019年平安主动大刀阔斧的砍分红险和万能险,

2018年这两项可都是提供双位数增长的。

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保险公司从低价值率向高价值率保单转型,不仅是销售产品的改变,更是渠道的优化,也就是代理人队伍的优化。先知堂的另一篇帖子《中国平安与“内卷化”搏斗的局部坍塌》说过代理人的事。2019年全年个人寿险销售代理人减少17.7%至116.7万人(整整少了25万人),2018年同期增加2.3%至141.7万人。转型调整完成还需看到代理人数量稳定,稳中有升。

中国平安的深度转型时期,碰上了肺炎肆虐,这既是危机,转型平添难度。也是机遇,在各大险企(无论是中国人寿,新华人寿还是友邦保险)的代理人都无法展业时,它能够最大程度的受益于科技能力与金融业务的融合,短期内可能显现不出危机,但长远来看是非常重要的。

对于投资者而言,这个时候的机会我觉得不在中国平安这个大集团。机会出在内部的被科技赋能的子业务,还有外部不受肺炎影响的替代势力(谈完全替代还为时尚早,但这是一个很好的发展窗口)。

03、内部的投资机会,平安银行和好医生

大家都知道中国平安的价值不仅在于保险,还在于综合金融和科技能力。当前保险受困于转型,换个思路,我们是否能看到集团内部子公司的机会?它们即享有综合金融交叉销售的利好,即享有科技能力的赋能,却又是单独上市的个体不受保险业务的影响。

中国平安体内有两个标的比较有价值,1是平安银行,2是平安好医生。

(1)平安银行的价值

这几年主导平安银行成功转型零售银行的谢永林(现在仍然是平安银行董事长),已经火箭般蹿升到集团联席CEO兼总经理的位置,马明哲之下第一人。对于谢永林感兴趣的可以看看这篇帖子,《董监高“十级大地震”的中国平安:像一只没有脚的鸟》。

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有谢永林这张“通行证”,平安银行在集团内部能享受很大的资源协同。代销保险的常规操作之外,从集团5.2亿互联网用户池子里捞零售客户、信用卡用户和财富管理客户,给寿险财险客户发放“新一贷”,给在汽车之家上看车最终买车的用户做汽车金融等等。

科技方面的赋能也是其他同行不具备的优势,比如它的AI信用卡,全年发1430万张信用卡90%通过AI自动审判,通过“一键即享”办信用卡的客户超400万。比如它的AI客户,全年非人工服务占86.1%。还有通过技术手段实现风险防控、贷后管理、人员培训等,这些科技能力会逐渐体现在效率的上升,成本的下降。

集团的协作提升收入,科技的赋能降低成本及坏账,尤其是后者,平安银行还有很大的提升空间。2019年其资产减值损失584.7亿元(主要是贷款和垫款损失532.9亿元),占营业收入的42.4%。而行业标杆招商银行的这一比率是23.9%(年报未发,采用2019年中报数据)。

现在平安银行的净利润增速是13.6%,未来三年净利润CAGR很可能15%+,如果按增速给予15倍市盈率估值,对应市值是6432亿元。现在市值3023亿元,有可能三年1倍。

(2)平安好医生的价值

平安好医生年报的时候码过一篇,《平安好医生嬗变:不再是“洗流量”的逻辑》,成长性是非常看好的,只是现在的估值有点贵,等便宜了再聊它,可以先关注着。

04、外部投资机会,保险业里的“跟谁学”?

肺炎对完全在线化的业务模式比较利好,减少用户教育成本,没有线下企业的竞争,从各路线上化公司的股价涨幅上,表演着资本市场的认可与追捧。

平安等保险巨头们受制于肺炎的时候,有一家刚上市的公司值得关注,慧择控股(NASDAQ:HUIZ)。

这个公司有点像前几天说的跟谁学(NYSE:GSX),跟谁学是一家纯在线教育公司,比好未来新东方要纯~另外,它由于过去的失败经验中积累了自媒体流量,使获客成本低于其它家而实现盈利。

慧择作为保险经纪商,一方面帮1000+保险公司卖产品,一方面更进一步的与保险公司合作定制产品,达尔文1号,守卫者2号,慧馨安2.0,芯爱等。它的秘诀一是定制产品的高性价比,二是自己“养成”的1.6万个自媒体号,三是通过线上顾问(相当于代理人)服务更年轻的群体战胜寿险产品的“复杂性”。

2020年,闭眼吹中国平安的人:非蠢即坏

2018年慧择扭亏盈利290万。

2019年前三个季度收入同增112.1%至7.2亿元,经调整净利润同增400%至1.03亿元,目前市值5.6亿美元,看起来是比较不错,这家公司我已经很散户的“先买入一部分后研究”了~

05、写在最后

旧有的发展模式必然被新的增长路径所代替,平安已经走在转型最前沿。它不缺治理能力,不缺战略能力,不缺股东的认可(分红给力),它只缺时间。

你愿意在停滞中等待,还是等待关键时机?这是门哲学,也是门艺术。

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