世纪浪人:A股分拆上市的优、缺点及案例简析

作为资产重组的重要方式,分拆上市在发达国家及地区资本市场被广泛采用。但在我国企业资产重组的方式中,分拆上市却鲜有表现。A股境内分拆上市规则“破冰”,是资本市场深化改革的重要一环。2019年12月13日,中国证监会颁布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》(以下简称《若干规定》)正式发布并实施,距今已有20余天,分拆上市政策已在市场“发酵”。

12月19日,中国铁建股份有限公司发布公告称,公司董事会同意子公司中国铁建重工集团股份有限公司公开发行A股股票并在上海证券交易所科创板上市,打响了分拆A股上市的“第一枪”。

世纪浪人:A股分拆上市的优、缺点及案例简析

一、分拆上市概念

分拆上市指一个母公司通过将其在子公司中所拥有的股份,按比例分配给现有母公司的股东(上市公司中具有独立赢利能力和稍加整合就具有上市机制的部分),从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。子公司公开募集股份上市后,母公司继续保持对子公司控股或者实际控制人地位。

简而言之就是将一个集团旗下的不同项目或不同子公司分开单独在资本市场上市融资的过程。在国外成熟资本市场,分拆上市作为一种金融创新工具已成为许多企业高速扩张的重要手段。

分拆上市有广义和狭义之分。广义的分拆包括已上市公司或者未上市公司将部分业务从母公司独立出来单独上市;狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来,另行公开招股上市。分拆上市后,原母公司的股东虽然在持股比例和绝对持股数量上没有任何变化,但是可以按照持股比例享有被投资企业的净利润分成,而且最为重要的是,子公司分拆上市成功后,母公司将获得超额的投资收益。

二、分拆上市的优点

分拆上市作为资本市场的一种融资方式、交易手段和创新产品,对资本市场而言无疑是有利的。因为上市公司通过分拆将子公司上市,实现了“一种资产,两次使用、多次交易”。对于母公司而言,形成了一种资本市场融资的“链式反应”。

分拆上市对母公司主要有四个方面的影响:第一,能提高企业自身的核心竞争力,分拆上市作为资产重组的一种有效形式,可以改善上市公司的治理结构,促进管理层与股东利益相容,同时从多方面为企业的股东创造价值,包括集中核心业务、拓宽融资渠道等。同时,激励子公司管理层的积极性,显著提高母子公司的经营绩效,使其发展得更快更好;第二,使公司财务更加透明,便于投资人了解其具体情况;第三,给多元化经营的上市公司提供新选择,让这些公司对自身业务有更为透彻的定位。第四,分拆上市形成股权二次溢价,子公司分拆上市成功后,母公司将获得比原来更大的投资收益率,使得母公司实力更强劲,抗风险能力更强。分拆上市作为公司资产重组的重要方式,还可以为资本市场实现更高分拆市值,提高资本市场容量。因此,分拆上市对于母公司正面影响会比较多,上市公司分拆上市的意愿较强。

《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》明确了分拆试点的条件,规范了分拆上市流程,加强了对分拆上市行为的监管。较此前的征求意见稿,正式发布的《若干规定》有多项关键内容的调整,包括把10亿元的盈利门槛调低至6亿元;允许最近三年内使用募资规模不超过子公司净资产10%的子公司分拆;放宽了子公司董事、高管的持股限制等。

分拆上市新规出炉,正式打开了境内分拆上市通道。分拆上市的最终目标是为了增加股东的价值。由于目前国内上市公司主要分拆到中国香港市场上市,A股目前分拆上市主要集中在科创板,而A股整体的估值高于香港,上市公司到科创板分拆上市以及未来到创业板的分拆上市均能得到一定的估值溢价。未来分拆上市还将扩展到创业板。

对于分拆子公司上市的公司而言,最核心的投资优势是:通过将体系(集团)内子公司分拆出来上市,可以将子公司价值最大化,一旦上市,母公司将充分享受子公司上市后的投资收益,自身估值和股价将有明显提升。除此之外,上市公司的主业将更加聚焦突出,核心竞争力将更为凸显,也有利于向资本市场传递清晰的企业形象,获取投资者的认可和支持。分拆上市后,子公司有了快捷的融资途径。除了首发IPO外,上市后还可以进行再融资,从而获取更大的资金渠道。

三、分拆上市的缺点

最新《中华人民共和国公司法》第九章——公司合并、分立、增资、减资第175条及176条是关于公司分立的条款,但该条文没有对公司分立进行明确的定义,也未对公司分立方式中所涉及的必要构成要素给出清晰的答案。在国内外关于公司分立的理论和实践中,公司分立有多种类型,可按照不同标准进行划分。其中,关于“分立事业的对价向谁来支付”是一个关系到分立路径、分立结构、公司的股东与债权人利益的重要问题。以“分立事业的对价向谁来支付”为标准划分,公司分立“则可区分为物的分割(母子型分割)及人的分割(兄弟型分割)。

由于公司内部业务往往有较多联系,分拆上市容易导致上市公司和控股股东及其下属企业之间的关联交易以及同业竞争问题,因此监管部门对分拆上市部分的业务独立性有很高的要求。如证监会《关于近一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》中除要求拟上市公司保持人员、资产、财务独立外,还要求拟上市公司与控股股东不存在同业竞争,与控股股东任何形式的关联交易不超过同类业务的30%。虽然《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》放宽了许多条款,依然有严苛的规定。 ???

已上市母公司中有分拆上市的,除上市公司外,控股股东还有大量相关业务留在上市公司之外,这一方面可能导致上市公司与控股股东之间大量关联交易的产生,另一方面不利于集团整体资源的整合和优化。拟分拆上市公司向证监会提交上市申报材料时一定要说明清楚,尤其在现阶段制度不健全、监管力量不足的情况下,不排除一些上市公司分拆至科创板上市主要是谋求高市盈率,分拆上市被当作“圈钱”的工具。利益输送、内幕交易、高管腐败、权力寻租等现象也势必加大分拆上市的道德风险。这些问题其实正是上市公司分拆上市的监管难点。

一方面可能诱发利益输送和违规关联交易等,最终损害中小投资者的利益。主要表现为:(1)关联销售,被分拆公司和分拆上市公司之间进行利益输送;(2)集团公司与股份公司之间的资产买卖,进行内幕交易和市场炒作等;(3)资金占用的关联交易,可能发生新申请上市公司的资产被掏空;(4)股份公司为集团公司提供担保,转嫁费用负担;(5)集团公司的债务与股份公司的债权冲抵,增加三角债风险等等。

另一方面可能诱发二级市场炒作,成为投机者的温床,不利于资本市场的长期稳定发展。我国现阶段的资本市场是一个弱式有效的资本市场,也是投机氛围浓郁的市场,这一点是显而易见的。由于A股市场估值较高,炒作随时发生,分拆上市有可能导致更高的估值泡沫。

第三个方面,可能引发必要的政策调整,分拆上市和整体上市的相关政策显然并不一致,允许分拆上市势必引发相关政策的调整。

四、分拆上市案例

其实,分拆上市并不是一个全新概念。早在2000年,联想集团(1994年2月14日在香港上市)就对其核心业务进行拆分,分别成立新的“联想集团”和“神州数码”。2001年6月1日,神州数码股票在香港上市。神州数码从联想中分拆出来具有“一箭双雕”的作用。分拆不但解决了事业部层次上的激励机制问题,而且由于神州数码独立上市,联想集团、神州数码的股权结构大大发生改变,公司整体层次上的激励机制也得到了进一步的解决。

1.中国铁建分拆上市:12月18日晚间,中国铁建(601186.SH)发布公告称,公司董事会已审议通过了所属子公司中国铁建重工集团股份有限公司(下称“铁建重工”)赴科创板上市的议案。受上述消息影响,19日盘中,中国铁建股价创3个多月新高,最高上探至10.37元/股,最终收报10.19元/股,涨幅2.62%。港股中国铁建(01186.HK)高开逾2%,收涨0.82%,报8.59/股。这意味着,央企打响了分拆上市第一枪。

近年来,随着中国经济持续稳步的发展,铁路运输已成为中国交通运输的中流砥柱。中国铁建营收增长稳定,连续三年营业收入、净利润均逾6000亿元和120亿元。最新财报显示,截至2019年9月30日,中国铁建今年前三季度实现营业收入5613.57亿元,实现净利润146.89亿元,总资产为10284.26亿元。

本次分拆上市科创板,募集资金将用于投资研发与应用项目、生产基地建设项目及补充流动资金。因此,本次分拆将进一步巩固铁建重工在高端装备制造领域的核心竞争力。

2.上海电气风电项目分拆上市:2020年1月6日,上海电气(601727,SH)发布公告,拟将控股子公司上海电气风电集团股份有限公司(下称电气风电)分拆至科创板上市。上海电气是目前第二家正式发布分拆预案的“A拆A”公司,同时,上海电气也是地方国资首单分拆上市企业。本次分拆电气风电上市后,公司仍将保持对电气风电的控制权,电气风电的财务状况和盈利能力仍将反映在公司的合并报表中。

上海电气表示:分拆有利于公司产业做大做强。本次分拆完成后,公司可以利用科创板平台进行产业并购或引入战略投资者,加大对风电产业核心及前沿技术的进一步投入与开发,保持风电业务创新活力。本次分拆可以实现电气风电与资本市场的直接对接,从而拓宽电气风电的融资渠道,提升融资灵活性,提高融资效率。

通过分拆电气风电科创板上市,更好地加码集团风电业务,同时,从价值发现的角度来看,电气风电分拆上市有助于其内在价值的充分释放。从市值管理角度,有三个有利之处:第一,它属于新能源和环保板块,未来会是一个越来越有力的板块;第二,科创板的估值比主板估值高;第三,它是海上风电这个市场细分的龙头,所以也有一个估值的溢价。从产业并购和战略投资协调来看,分拆后,会更加精准。

3.目前A股计划分拆上市概念股:1月10日晚间,盈峰环境(000967)发布了关于受让控股子公司浙江上风高科专风实业有限公司部分股权及放弃优先购买权暨关联交易的公告。公告称,本次交易完成后,盈峰环境仍持有专风实业60.20%的股权,专风实业仍为公司控股子公司。

截至1月7日,在《若干规定》发布后,已有百余家公司在互动平台上被投资者追问,公司是否有子公司符合分拆条件,公司是否有分拆计划等。其中,共有27家上市公司明确表明其子公司符合分拆上市的各项指标、或拟分拆上市的意愿。

目前在深交所互动易平台上,已有东港股份、深康佳A、首航节能、航锦科技等23家上市公司表达了子公司拟分拆上市的意愿;在上证e互动平台上,已有山鹰纸业、安正时尚、联美控股、上海电气(已成功完成分拆上市)等4家上市公司表达了其子公司符合分拆上市的各项指标、或拟分拆上市的意愿。还有一些房地产上市公司也分拆旗下物业公司上市。

五、总结

分拆上市使细分行业获得结构性机会:分拆上市的受益公司将呈现出较明显的行业分布特征。属于下游消费品领域和科技板块的上市公司受益明显,而上游和中游制造行业公司受益程度相对有限。这是因为消费、科技等相关行业自身存在着更强的创新动力和能力,因此在PE投资方面也具有更高热情,其中医药和TMT类(数字新媒体)上市公司最值得关注。因此,首单中国铁建和第二单上海电气分拆上市企业都是在科创板上市的,而且都是国企。科技、生物医药是目前投资者追捧的热点概念。有专家认为,近期分拆上市的公司应该不会太多,一是因为分拆上市的条件依旧较高,A股中仅有一小部分公司满足分拆条件。二是分拆子公司涉及的考量因素较多,需平衡好母子公司的利益,同时在经营管理、主营业务方面做好统筹的安排和分割,这本身需要一定的时间。三是在决策流程上,分拆上市需要董事会和股东大会审议通过,同时,如果涉及国有企业,还需要国资委和地方国资部门审核通过,需要一定的周期。

《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》出炉后,对“A拆A”上市门槛的要求进行了适当的放宽,扩大了受益面,更多的优秀企业可以选择留在A股市场。同时分拆上市有助于公司管理者集中精力,提高公司整体的管理效率,并消除不同业务部门之间负协同效应及债务负担,从而提高整体公司经营效率。特别是对于涉及跨行业的公司而言,公司分拆可以创造更多价值。总体上,分拆上市将在中长期对公司经营产生积极作用。

分拆上市若实施得当,能够实现母子公司双赢的制度,加强上市公司的抗风险能力。对于子公司而言,分拆上市能够拓展其融资渠道,又能使其在资本市场上获得更合理的估值,也能对其管理者实施独立有效的股权激励,从而助力提升企业经营管理效率。对母公司而言,有望通过子公司的分拆实现业务聚焦和价值重估。

由于分拆上市可能涉及到关联交易、大股东利用分拆上市套现、实施利益输送、损害中小投资者利益等问题,监管部门还得颁布更多监管措施,避免“薅羊毛”,让分拆上市更加符合中国资本市场发展之必需,让资本市场更加沉淀和稳健。(来源:资鲸网 作者:世纪浪人)

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