营收、利润双双下跌,“小家电之王”苏泊尔怎么了?

导语:苏泊尔一直是业绩稳健增长的小家电霸主,其在炊具领域的领先地位更是被世人称之为“中国最大的一口锅”,但在2020年开始遭遇近些年来的首次业绩下跌。

营收、利润双双下跌,“小家电之王”苏泊尔怎么了?

子乐 | 文

一直以来业绩稳健增长的苏泊尔,今年销售额忽然出现下滑,这与同行们靓丽的财报形成鲜明对比,因此面临资本市场的诸多质疑。

在2020年小家电市场需求旺盛,行业销售高速增长的情况下,苏泊尔前三季度营收为133.05亿元,同比下降10.68%,归属于上市公司股东的净利润为10.81亿元,同比下降13.42%,扣除非经常性损益后的净利润为9.82亿元,更是同比下跌19.61%。

过去一直作为机构投资者眼中优质上市公司的标杆,扛着价值投资大旗的苏泊尔到底出现了什么问题?

摘要

  1. 大股东SEB集团强势助力苏泊尔发展,从注入先进技术、移交海外订单,再到协助苏泊尔开拓海外市场无所不包,苏泊尔在快速发展的同时展现出全方位的稳定性。

  2. 今年以来疫情对线下营销渠道的巨大冲击,突显了线上渠道的重要性,而苏泊尔作为经营历史较长的传统小家电企业,还未能摆脱对线下渠道的依赖,因此业绩受打击较大。

  3. 我们预计国内小家电市场将长期持续增长,由于苏泊尔在行业中处于优势地位,预计公司的炊具、电厨等产品市场占有率有望进一步提升,公司未来业绩增速仍将高于行业平均水平。疫情过后,随着线下渠道复苏,苏泊尔迎来业绩爆发窗口,未来五年有望保持15%以上的年均增长速度。

  4. 苏泊尔流通股东数量少,剔除大股东持股和港交所流通股后,A股投资者人均持股量达9400股,人均持股市值为67万元,且日均换手率较低。这表示流通股中以机构投资者为主,持股风格偏长期价值型投资。此类股票价格稳定,很难被空头撼动,而一旦有利好事件发生,短线炒手跟风而来时,却发现这里根本没有大宗筹码可买,因为实际可交易股票数量稀少。

公司基本经营情况

1.公司主营业务

苏泊尔成立于1994年,当时压力锅安全性差,时常爆炸伤人,创始人苏增福研发生产了国内第一款安全压力锅,由于性能明显优于同期其他品牌,随即占领超过一半的市场份额,成为中国压力锅市场绝对的领导品牌,后不断提升品质,延伸产品线至其他炊具品类和小家电领域。2004年,公司在深交所上市,成为首支炊具行业上市公司。

2006年,苏增福有感于炊具行业竞争激烈、毛利低,需要不断升级换代才能稳固市场份额,而自身科技储备不足以推动产品持续创新,遂选择接受法国SEB集团收购要约,发行新股定向出让给后者。SEB完成要约收购后仍继续增持苏泊尔股票,共耗资85.74亿元,持股比例升至81.2%,比例之高类似国企。

SEB是世界小家电市场龙头企业,完成收购后给苏泊尔注入大量资金和国际成熟技术,将其产品订单交给苏泊尔代工生产,并协助苏泊尔开拓海外市场。

在市场格局方面,苏泊尔通过丰富的产品品类覆盖和良好的品牌形象,在小家电行业中处于领先地位,几大主要小家电产品份额约为10%-20%。公司炊具、小家电等产品种类齐全,除豆浆机被九阳所垄断,其他品类份额均处于行业第一阵营。压力锅和炊具市场份额稳居市场第一,公司电饭煲国内销量排名第二(仅次于美的)。

营收、利润双双下跌,“小家电之王”苏泊尔怎么了?

*苏泊尔历年营收变化

持续强化的品牌影响力、大股东的全力支持、稳健的业绩增长,使苏泊尔成为闷声发大财的典型代表,但是今年以来公司经营遇到挫折,前三季度实现营业收入133.04亿元,同比下降10.68%,实现归属于母公司股东净利润10.81亿元,同比降低13.42%。

2.经营模式

•业务模式•

公司主要研发生产厨房炊具和电器,2020年前三季度,炊具销售21.36亿元,在营收中占比26%;厨电销售60亿元,占比73%。主打产品是砂锅和电饭煲,又分成许多个系列,在吸油烟机、破壁料理机和油烟机领域都有开拓,目前在整体营收中占比不大。分产品来看,前三季度电锅类销售19.6亿元,占比24%,是所有产品中销售额最大的,炊具+电锅产品的收入占比也超过一半,炊具和电热类产品作为苏泊尔的强势品类当之无愧。

为了迎合年轻客户需求,苏泊尔推出迷色系列锅具、COCO料理锅等年轻化产品,并涉足母婴用品领域,推出了“倍爱”系列、“小馋喵”辅食锅等产品,苏泊尔一直都有新品推出以迎合不断变化的市场需求。

除了自营品牌,苏泊尔还负责运营股东SEB集团在中国的高端品牌,包括WMF、拉歌蒂尼、KRUPS等,使苏泊尔进入高端市场,完善产品链。

此外,苏泊尔还负责代工SEB海外订单,关联交易金额持续增长,外销收入增速也有所提升。

营收、利润双双下跌,“小家电之王”苏泊尔怎么了?

*营收占比

总体来看,公司依靠品牌效应拓展了产品种类,但还是聚焦于自己擅长的小家电领域,以产品升级换代、提升品质为重点方向,在小家电这一细分领域增强话语权,且品牌效应不断强化。

•营销模式•

在渠道建设上,苏泊尔注重传统线下渠道的精耕细作,也探索了新零售领域带来的增量机会,布局社群营销及各新零售平台。

在线下渠道方面,公司继续提升三四级市场网点覆盖率和覆盖密度,增加售后维修服务网点。

在电子商务方面,公司近年来有不错的进步,在京东、天猫这些电商平台上建立的官方直营店,保持了较好的销量和口碑。线上渠道已经占到公司营业额的50%,但是依然落后于70%的行业平均水平,其中小熊电器销售额的95%在线上完成。

海外市场方面,公司在SEB协助下开展出口业务,外销额占到营业额的25%。

今年以来疫情对线下渠道的巨大冲击突显了线上渠道的重要性,而苏泊尔作为经营历史较长的传统小家电企业,还未能摆脱对线下渠道的依赖,因此业绩受打击较大。

3.竞争力分析

•业务专一性•

苏泊尔长期以来专注于炊具及厨房小家电领域,对消费者的需求有着敏锐的观察和科学的研究,通过不断改进产品质量提高用户满意度。

公司从未涉足其他行业,也未盲目进军白色大家电领域,选择在细分领域坚持不懈,不断积累研发力量、丰富产品线、强化销售网络。专注于炊具及厨房小家电,使其对行业的理解更加深刻,研发能力和品牌实力不断提升。

通过数十年来在小家电细分领域的深耕和不懈努力,苏泊尔产品性能获得广大用户信赖,品牌已经家喻户晓、深入人心。“苏泊尔”甚至已经成为电压力锅等部分商品的代名词,品牌价值巨大。

我们将业务的专一性摆在企业核心竞争力的第一位,因为专注于一个细分行业进行深耕是企业成功的必要条件,它将为企业拓宽在该领域的产品深度和广度带来确定性。

•创新能力•

苏泊尔有五大创新研发基地,通过系统化的产品创新体系,源源不断地向市场提供创新产品。经过多年来对消费者需求的持续摸索、对产品性能不断的改进和更新迭代,苏泊尔产品现在更像是精益求精的工艺品。

除了自身的创新能力,大股东的技术支持对苏泊尔来说也不可或缺。SEB作为小家电领域的世界龙头,已有超过160年历史积淀,可持续为苏泊尔提供技术支持,苏泊尔将技术落实至具体产品且实现中国本土化。2007年,在SEB的技术支持下,苏泊尔推出“无涂层不生锈”的铁锅,解决了传统铁锅生锈的问题,成为爆款。2009 年,苏泊尔又引进SEB的火红点专利技术,通过锅底“火红点”的颜色变化来控制炒菜油温,减少油烟产生,成为第一代无油烟炒锅。

研发投入方面,2020年前三季度公司研发费用为2.95亿元,占同期营收2.2%,研发支出比例为行业中等水平。炊具和小家电行业作为传统制造行业,不像新能源汽车或者医药行业那样需要持续且巨大的研发投入,其研发更多体现在性能改良上。

•营销能力•

苏泊尔在国内外都拥有完善的渠道体系与丰富的运营经验。在线下,拥有近5万个零售终端,覆盖全国接近100%的县级以上城市,同时还在继续提升三四级市场网点覆盖率和覆盖密度。

实际上,投资者对苏泊尔诟病最多的地方就是它对线下渠道的依赖。由于小家电轻便、不易变质的特点,适合在线上渠道销售,疫情催生的消费者居家购物热情是有利于小家电行业销售增长的。数据显示,今年前三季度小家电行业销售额增长21%,其中70%贡献来自于线上渠道。而苏泊尔未达到行业线上销售占比平均数,只有50%销售额来自线上,这直接造成其线下渠道受疫情冲击后,整体销售额不增反减。

但我们认为,苏泊尔在线上营销渠道的建设上是成功的,其前三季度线上销售额67亿元,同比增长13%,高于美的、小熊等竞争对手的相关产品销售额。营收减少10.68%,一方面是因为疫情对线下渠道的冲击,另一方面是新会计准则实施后部分营收与营销费用抵消,这部分占比约为5%。

客观来看,不能因为疫情这种突发自然因素影响,就否定苏泊尔的营销能力,要求苏泊尔将渠道完全转移至线上的说法不够理智。线下渠道依然是很多消费者选择购物的重要途径,随着疫情缓和,苏泊尔线下营销优势开始逐步显现,这有助于整体营收增长。

•业务协同•

SEB与苏泊尔的业务协同是全方位的。一方面为苏泊尔带来稳定的出口订单,另一方面双方在生产、研发、品控、管理等领域深入合作,不断向苏泊尔输出发达国家成熟技术,进一步提升苏泊尔的核心竞争力。SEB更授权苏泊尔在国内经营旗下高端品牌,从而使公司完成了在厨房领域对中高端品牌的全覆盖。

我们认为,SEB像一个“全球版”&“年长版”的苏泊尔,凭借超大的技术储备以及丰富的经验,其对苏泊尔的助力直接且高效,稳定的订单转移则进一步强化了业绩确定性。

4.护城河

•行业准入•

苏泊尔所在的炊具及厨电领域无行业准入限制,行业进入门槛低,这注定了该行业竞争激烈、毛利水平低,公司需要依靠持续升级产品性能来稳固市场份额。

•科技壁垒•

很多投资者错误的认为炊具及厨电行业没有技术壁垒,以电饭煲为例,无非是一个内胆加上一个电热器,能把米饭煮熟就可以了。但是把米饭“煮熟”和“煮得好吃”是两个概念,高端电饭煲通过加入多种技术让煮出的饭更香、更可口,如苏泊尔采用3毫米聚能苯釜内胆加8层铁铝复合材料,为了提高产品的安全性、可控性、热量渗透率和耐用性,开发者需要有长期的技术积淀,并不断加入新的科技才能持续提高产品性能。

由于炊具行业是一个精益求精的领域,产品迭代更新速度快,新进入者不太可能直接掌握最新应用科技,一步到位创造出完美切合用户需求的产品。而行业内成熟企业则是在数十年技术积累的基础上完成产品改良的,在技术储备和研发上具有优势。

•用户粘性•

苏泊尔的强势品类可通俗理解为通电、明火的锅具类产品,此类产品在中国家庭的厨房中可谓是必备产品,即对应了较强的必选消费属性,刚需属性下其销量稳定性更好。

此外,炊具和厨电产品具有耐用性强的特点,客户的使用年限往往在3年以上,这有助于深化客户与产品之间的品牌认知。操作上的适用性建立了客户的使用习惯,这些都有助于建立用户粘性。

但是在该领域内,用户的产品转换成本不高,如果对产品使用情况不满意,则随时可能抛弃转而购买其他品牌。苏泊尔产品技术始终处于行业领先地位,通过不断创新,改进传统品类,创造新品类,获得了消费者的一再肯定,竞争力不断提升,保持了用户粘性,市场份额逐年增加。

行业现状与前景

1.市场环境与市场空间

炊具及小家电行业已经进入消费升级周期,传统产品技术升级,新品层出不穷且销量明显提升。创新产品的占比逐步攀升,行业整体发展迅速,规模不断扩张。2019年中国小家电行业市场规模突破4000亿,年均复合增长率为13.5%。

该行业的典型特征是:“小单品”的产品属性,相对较短的产品生命周期,供给能够创造需求。因此,小家电企业要做大做强,离不开持续的产品创新迭代与品类、品牌的拓展。

我们预计国内小家电行业未来五年仍能保持高于10%的年均增速,市场空间巨大。

2.竞争格局

炊具及小家电市场需求旺盛,行业内企业众多,市场化程度较高,整体市场竞争较为激烈。强者恒强逻辑在小家电领域依旧适用,行业龙头凭借强大的产品研发能力、强大的渠道优势和优良的品牌形象实现份额的持续提升,主要小家电龙头企业在细分市场优势明显。

苏泊尔在小家电业务的9个主要类合计市场份额居第二,第一是美的。除美的外,主要竞争者还包括小熊电器、九阳、飞利浦、新宝等品牌。

营收、利润双双下跌,“小家电之王”苏泊尔怎么了?

在激烈竞争中,许多行业内的中小型公司被淘汰,苏泊尔作为领军企业,具备一定的竞争力能够抢占更多份额。持续扩展的产品品类,也促使公司市场份额进一步提升。

关键财务指标

1.成长性评价

公司常年保持稳定的业绩增长速度,尤其是在并入SEB集团后,在强大资本助推下,苏泊尔实现快速发展,营业收入由2006年的21亿元增长到2019年的198亿元,9倍涨幅。归属于上市公司股东的净利润也高达19.2亿元,连续同年保持两位数增长。

此外,结合我们对小家电市场将长期持续增长的判断,及苏泊尔在行业中的优势地位,预计公司的炊具、电动厨具等产品市场占有率有望进一步提升,公司业绩增速将高于行业平均水平。疫情过后,随着线下渠道复苏,苏泊尔迎来业绩爆发窗口,未来五年可望保持15%以上的年均增长速度。

2.安全性评价

苏泊尔总资产为108.3亿元,资产负债率39%,负债结构中应付票据及账款占比达73.8%,表现出强大的供应链议价能力。公司货币资金13.4亿元,对外借款仅205万元;流动比率2.06,财务健康,无债务违约风险,无流动性压力。

风险因素

首先,苏泊尔对线下营销网络的依赖拖累了整体营收,如果不能快速提升线上销售额占比,以适应小家电消费形势的变化,则公司面临疫情反复,再次打压业绩的风险。

其次,其常年垄断市场的炊具领域面临高度激烈竞争,小家电依赖锅具电器,市场份额难以突破,厨卫电器没有存在感,苏泊尔业务品类拓展遇到瓶颈。

再次,公司所处行业属劳动密集型产业,毛利低,劳动力成本、材料成本的上涨,都将严重影响公司净利润。

资本市场观察与估值

1.资本市场观察

持股集中度方面,我们观察到苏泊尔流通股东数量较少,剔除大股东持股和港交所流通股后,A股投资者人均持股数为9400股,人均持股市值达67万元,持股集中度高,且公司日均换手率较低。这表示苏泊尔投资者以机构为主,持股风格偏长期价值型投资。此类股票价格稳定,很难被空头撼动,而一旦有利好事件发生,短线炒手跟风而来时,却发现这里根本没有大宗筹码可买,因为实际在交易股票数量稀少。

产业扩张方面,SEB集团有并购扩张的经营传统,苏泊尔继承这一基因,于2018年花费2.74亿元收购上海赛博电器,后续还会继续有并购动作,以加速达成其垄断小家电市场的目标。

股份回购方面,今年以来公司已回购股份数量为5,200,000股,占公司总股本的0.63%,支付的总金额为3.6亿元。董事会决议回购股份的最高价不得超过90.97元/股,对应的公司市值为747亿元,定价如此之高,表明管理层对公司未来发展充满信心。

2.估值

成长股估值公式:

股价=每股收益×(9.5+预期年增长率×210),预期为三年。

其中2020年每股收益预测值为1.9元,预期年增长率我们判断为15%,可得出预估股价为76元。截止最近一个交易日收盘,苏泊尔实际股价为71.25元。

总结

苏泊尔在厨房领域多品牌、多品类的布局已形成了其相对于其他竞争者独特的竞争优势。当前公司线下渠道逐渐复苏,出口业务表现持续超预期。随着苏泊尔的渠道逐渐走向多元化,品牌逐渐高端化,其市场占有率将进一步提高。

基于以上因素,我们认为:持续强化的品牌影响力、大股东的全力支持、稳健的业绩增长,使苏泊尔成为闷声发大财的典型代表,公司在全维度展示了强大的“稳定性”。

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